«Smells like animal spirits»

03 mayo 2021

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Monthly House View - Mayo 2021 - Descargar aquí

«Incluso aparte de la inestabilidad debida a la especulación, está la inestabilidad debida a la característica de la naturaleza humana de que una gran proporción de nuestras actividades positivas dependen del optimismo espontáneo más que de las expectativas matemáticas (...). La mayor parte, probablemente, de nuestras decisiones de hacer algo positivo (...) sólo puede tomarse como resultado de los impulsos animales: un impulso espontáneo a la acción más que a la inacción»

John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936.


¿Cómo debemos interpretar el actual optimismo de los mercados de renta variable y hasta dónde puede llegar antes de encontrar obstáculos? Evitando el término burbuja, podemos hablar de entusiasmo, incluso de euforia, en los mercados. Algunos signos son evidentes: baja volatilidad, volúmenes de compra récord, múltiplos de valoración por las nubes y precios de las acciones que parecen tener a los analistas corriendo detrás de ellos a diario. Los observadores del mercado compiten para explicar esta realidad.

Una primera teoria podria ser un nuevo equilibrio de precios. En resumen, los mercados de renta variable han encontrado un nuevo sistema de valoración, justificado por una alineación de factores positivos: la recuperación económica mundial, el fuerte crecimiento de los beneficios, las transformaciones seculares que conducen a nuevas fuentes de crecimiento y las ganancias de productividad. Fero conocemos los limites de este estribillo: cada vez que construimos una teoría para justificar valoraciones récord («esta vez es diferente», como diria Kenneth Rogoff), la realidad nos alcanza, espejo de nuestro exceso de optimismo.

Otra teoria es la de la burbuja racional. Racional en el sentido de que los inversores reaccionan positivamente a la señal enviada por las auto-ridades fiscales (que se han convertido en el factor tranquilizador del ciclo) y monetarias (que se han convertido en los creadores de mercado de los activos financieros). Sin embargo, este razonamiento encuentra su limite, ya que este equilibrio suele ser sólo temporal; porque el exceso de deuda acaba traduciéndose o bien en un aumento de los impuestos, o bien en una inflación, o bien en un menor crecimiento, lo que en todos los casos se traduce en una reducción de los rendimientos reales a largo plazo. Una lección de la historia de la politica económica: los medios utilizados para salir de una crisis suelen ser la causa de la siguiente.

Una tercera explicación, que es la continuación de la segunda: el exceso de apalancamiento, subvencionado por las politicas económicas, está creando importantes distorsiones en los precios de los activos financieros. Si los inversores aprovechan las ganancias de los préstamos a corto plazo a interés cero y los cheques del gobierno estadounidense para comprar activos financieros, podemos entender por qué los mercados están superando nuestras expectativas. La popularidad de la inversión en bolsa entre los hogares esta-dounidenses valida en parte esta teoria.

Una última interpretación podria ser un efecto primaveral un tanto tradicional. Los inversores estarian simplemente extrapolando el fortisimo crecimiento de 2021, que se debe en parte a un efecto base muy fuerte tras la contracción de los beneficios en 2020. Una especie de ilusión matemática y cortoplacista que no tiene en cuenta la probable ralentización del crecimiento a partir de 2022, y que suele terminar cuando las buenas noticias tienen precio y el ratio de sorpresa positiva cae.

Esto nos lleva de nuevo a Keynes. Después de un año traumático en 2020 en los frentes sanitario, humano y económico, nuestra tendencia natural es pasar del pesimismo al optimismo y centrarnos en las buenas noticias, por la necesidad visceral de ser positivos y proyectarnos hacia el futuro, aunque el presente siga siendo complejo y haya incertidumbres por delante. Y nuestro reflejo -natural o condicionado por la sobreabundancia de información- es reaccionar ante el presente. Un primer paso hacia una especie de racionalidad seria tener esto en cuenta, aprovechar la situación sin excesos y estar preparados para reaccionar cuando los osos se despierten...

 

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Monthly House View, 23/04/2021 - Extracto del Editorial

03 mayo 2021

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