Monthly House View - Septiembre de 2022 - Descargar aqui 

 

Al final, ha sido un verano tranquilo en los mercados, con un repunte bastante simétrico a la baja en los rendimientos largos y al alza en las sorpresas económicas en EE. UU. El parón veraniego terminó unos días antes de la reunión de los responsables de los bancos centrales en Jackson Hole, donde Jerome Powell confirmó su plan de subir los tipos y priorizar la inflación.

Este repunte estival también tuvo algo de paradójico y frágil. EE. UU. disfrutó tanto de una inflación más moderada de lo previsto (el índice de precios de julio no subió más respecto al mes anterior y el nivel de inflación anual se estabilizó) como de un mercado laboral más sano de lo esperado. Sin embargo, el resultado final de la mejora de los datos económicos sería detener la tendencia a la baja de los rendimientos a largo plazo iniciada a mediados de junio y, por lo tanto, reavivar los temores sobre la actuación de la Fed. La propia naturaleza del repunte planteó dudas sobre su sostenibilidad a mediados de agosto: bajos volúmenes, escasos o nulos flujos importantes de los inversores tradicionales, y una subida que, en última instancia, se logró mediante opciones a corto plazo.

Detrás del escaparate de las sorpresas económicas positivas se esconde también una realidad más compleja y una tendencia más difícil a medio plazo. En primer lugar, la comparación entre el crecimiento estadounidense y el europeo presenta una imagen engañosa de una realidad que podría invertirse: el PIB estadounidense lleva dos trimestres contrayéndose, mientras que el crecimiento europeo está arraigado en territorio positivo. Se espera que la situación se invierta, con una recesión breve, aunque probablemente inevitable, en la zona euro, y, como contraste, que el PIB de EE. UU. aumente en el tercer trimestre tras una contracción derivada en parte de los impactos excepcionales sobre las existencias. En segundo lugar, a pesar de su reconfortante fortaleza, el mercado laboral estadounidense acabará cambiando de dirección (tal como ha previsto y anunciado la Fed) y el ciclo de inversión empresarial debería empezar a sufrir el endurecimiento de las condiciones financieras. 

También se prevé que los europeos se muestren escépticos ante los comentarios de la Comisión Europea sobre la realidad del reaprovisionamiento del gas. Un reaprovisionamiento total apenas cubriría la cuarta parte de las necesidades de la región, ya que la mayoría sigue siendo suministrada a diario por el gasoducto desde Rusia, a pesar de las iniciativas de diversificación ya en marcha.

Las sorpresas positivas de las empresas también deben tomarse con prudencia, dado el gran riesgo de tener poca visión de futuro. La sólida temporada de beneficios del segundo trimestre que alimentó el alza de los mercados en verano estuvo impulsada en gran medida por el sector energético, mientras que la debilidad del euro y la inflación estimularon artificialmente los ingresos de las empresas europeas. Por último, la magnitud de las recompras de acciones en EE. UU confirma la importancia de la temática de la remuneración del accionista en un periodo de estanflación, y plantea interrogantes sobre la sostenibilidad de esta tendencia y la realidad que se esconde tras los beneficios sin el efecto relutivo generado por las recompras de acciones. Por lo tanto, el riesgo de una reversión del ciclo de beneficios sigue presente, aunque parece que esta se producirá más tarde de lo previsto. Mientras tanto, todo riesgo de aumento de los rendimientos a largo plazo podría debilitar la valoración de equilibrio del mercado de renta variable.

Por lo tanto, las esperanzas veraniegas de que la economía pueda evitar la recesión y el banco central pueda moderar inmediatamente sus comentarios como respuesta a la estabilización de la inflación son algo prematuras, y creemos que este otoño la prudencia está justificada. Existen otros factores de riesgo que también podrían captar la atención de los inversores, como el próximo congreso del Partido Comunista chino, las tensiones en torno a Taiwán, las elecciones legislativas de Italia, el conflicto de Ucrania o las elecciones de mitad de mandato en EE. UU. 

Por lo tanto, estamos inmersos en un régimen de volatilidad estructuralmente más elevado, al que los inversores deberán acostumbrarse y adaptarse, y no prevemos un retorno rápido al régimen del ciclo anterior a la pandemia. Así, ha llegado el momento no tanto de perseguir los repuntes del mercado a corto plazo sino de identificar las fuentes de rentabilidad real a largo plazo.

 

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_{Monthly House View, 02/09/2022 - Extracto del Editorial}